Investment Barometer

Die Investmentuhr

Trevor Greethams Mischpult

 

 

Trevor Greetham kam im Januar 2006 als Asset Allocation Director zu Fidelity. Neben seiner Aufgabe als Fondsmanager ist er Mitglied der Asset Allocation Group bei Fidelity. Zuvor war Greetham 10 Jahre als Director of Asset Allocation bei Merrill Lynch tätig. Seine Laufbahn in der Investmentbranche begann bei der britischen Lebensversicherung Provident Mutual. Greetham besitzt einen MA in Mathematik der Universität von Cambridge und ist qualifizierter Aktuar.

Die Sektorenuhr

Das Konzept der Sektoruhr

Die Sektoruhr stellt das grundlegende Modell dar, anhand dessen Fonds Europe die Sektorperformance vor dem Hintergrund des globalen Konjunkturzyklus analysieren (vgl. unten abgebildeteGrafik). Dieses Modell unterteilt den Konjunkturzyklusin vier Phasen, je nach dem, ob das Wirtschaftswachstum gerade zunimmt oder zurück geht bzw. ob die weltweite Liquidität zu- oder abnimmt.

 

Investieren vor dem Hintergrund desKonjunkturzyklus

 

Quelle der Investment-Uhr: Fidelity und Merrill Lynch. Fidelity Funds

Aus der Vergangenheit wissen wir, dass verschiedene Sektoren dazu neigen, in bestimmten Phasen des Konjunkturzyklus gut bzw. schlecht abzuschneiden.

Insbesondere defensive Sektoren neigen dazu, bei rückläufigem Wirtschaftswachstum gut abzuschneiden, solange unsicher ist, wie stark und wie lang die Konjunkturabkühlung sein wird. Zyklische Sektoren hingegen liegen über dem Durchschnitt, wenn das Wachstum zunimmt. In gleicher Weise neigen „wertorientierte” Sektoren (solche mit relativgeringen Bewertungen) zu Überperformance, wenn die Liquidität nachlässt (bzw. die Zinsen steigen),während „wachstumsorientierte” Sektoren gut abschneiden, wenn die Liquidität zunimmt. Dies liegt daran, dass ein niedrigerer Diskontsatz, der sich typischerweise bei zunehmender Liquidität einstellt, bewirkt, dass langfristige Erträge mehr Wert bringen.

Die Uhr lässt erkennen, dass der globale Konjunkturzyklus dazu neigt, sich im Uhrzeigersinn durch die vier Phasen des Zyklus zu bewegen, da die Zinssätze (und damit die Liquidität) sowohl aufsteigendes als auch auf rückläufiges Wirtschaftswachstum jeweils mit Verzögerung reagieren.

Definition des Zyklus

Da Märkte zukunftsorientiert sind, haben wir die vier Phasen des Zyklus auf der Basis der Frühindikatoren für Wirtschaftsfaktoren und Zinssätze definiert. Die Frühindikatoren sind die jenigen, die künftige Veränderungen vorwegnehmen. In diesem Modell verwenden wir die Frühindikatoren der OECD als Maß für das Weltwirtschaftswachstum und die grenzüberschreitende globale Kapitalliquidität als Liquiditätsmaß.

Die grenzüberschreitende Liquidität ist definiert als überschüssige liquide Mittel, die nicht von der Realwirtschaft absorbiert werden und deshalb für die Finanzmärkte zur Verfügung stehen. Dieser Index verhält sich in etwa gegenläufig zum globalen Zinszyklus, tendiert jedoch dazu, die Zinsentwicklung vorweg zunehmen. Die Kombination dieser Variablen bietet im Vergleich zu anderen Messzahlen für Weltwirtschaftswachstum und Zinssätze (bzw.Liquidität) die besten statistischen Ergebnisse für die Sektorperformance.

Welche Sektoren gehören in welche Bereiche?

Die unten abgebildete Tabelle zeigt, welche Sektorennach Einschätzung der Fondsmanager in welche Kategorie fallen. Diese Einschätzungen wurden einer Fondsmanagerstudie von Merrill Lynch entnommen. Wie man erwarten würde, gelten konjunkturunabhängige Konsumgüter und Versorger als defensiv-wertorientiert, Gesundheitswesen als defensiv-wachstumsorientiert, Technologie und Energie als zyklisch-wachstumsorientiert und konjunkturabhängige Konsumgüter und Edelmetalle als zyklisch-wertorientiert. Dabei ist es wichtig zu beachten, dass diese Interpretation sich im Laufe derZeit ändern mag, weshalb die Entwicklung genau verfolgt werden muss.

Die Einordnung des Telekombereichs in den defensiv-wachstumsorientierten Quadranten erscheint angesichts der derzeitigen Verhältnisse fraglich, während Energie sich in letzter Zeit eher defensiv- alszyklisch-wertorientiert erwiesen hat.

Einschätzung der Sektorentwicklung durch die Fondsmanager

 

 

Quelle der Investment-Uhr: Fidelity und Merrill Lynch. Fidelity Funds

Wie hat sich diese Einschätzung bewährt?

 

Hierbei wurde die durchschnittliche historische Sektorperformance für jede Zyklusphase über 20Jahre bis Ende April 2001 untersucht.

Erfreulicherweise hat die Analyse gezeigt, dass die Sektoren im Großen und Ganzen jeweils in derZyklusphase überdurchschnittliche Performance zeigten, in welcher wir dies aufgrund unsererZyklusuhr erwartet hatten. Gesundheitswesen und IT zum Beispiel waren die am besten abschneidenden Sektoren in den defensiv-wachstumsorientierten bzw. zyklisch-wachstumsorientierten Phasen des Zyklus, genau wie unsere Sektoruhr vermuten ließ. In derzyklisch-wertorientierten Phase zählten konjunkturabhängige Konsumgüter und allgemeine Industriewerte zu den Top-Performern, während inder defensiv-wertorientierten Phasekonjunkturunabhängige Konsumgüter und Versorgerbesonders gut abschnitten. Genauso signifikant war unsere Feststellung, dass in der Vergangenheit auch die Phasen der Unterperformance weitgehend mitdem übereinstimmten, was aufgrund unseres Uhrenmodells zu erwarten war.  IT zum Beispiel war der am schlechtesten abschneidende Sektor in derdefensiv-wertorientierten Phase, auch wenn er über den gesamten Zeitraum gesehen durchschnittlich den Markt übertraf.

Diese Analyse lässt vermuten, dass die Sektoruhr ein nützliches Modell ist, um festzustellen, welchen Sektoren in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus der Vorzug zu geben ist. Eine genauere Analyse zeigt jedoch, dass dringend davor gewarnt werden muss, diesem Modell blind zuvertrauen. Zum einen gab es in der Vergangenheit eine Reihe von Anomalien, z.B. zeigte der IT-Sektor während der letzten zwei Jahrzehnte in jeder derzyklisch-wertorientierten Phasen die bei weitem beste Performance, während Finanzwerte während derdefensiv-wertorientierten Phase am besten abschnitten. Zum anderen waren die Renditen während der letzten zwei Jahrzehnte stark volatil, obwohl das Modell durchschnittlich im Großen und Ganzen stimmte.

 

Schlussfolgerung

Unseres Erachtens stellt die Sektoruhr ein nützliches Modell dar, um die Sektorverteilung für die verschiedenen Phasen des globalen Konjunkturzyklus zu beurteilen. Man muss sich jedoch auch der Beschränkungen dieser zweidimensionalen Analysebewusst bleiben, die vor allem die kurzfristige Entwicklung betreffen. Insbesondere ist zu beachten, dass dieses Modell Bewertungen, Veränderungen anderer wichtiger Makrovariablen oder Bottom-up-Faktorennicht berücksichtigt. Es ist deshalb wichtig, es in Verbindung mit anderen Top-down- und Bottom-up-Faktoren zu sehen.

 

Quelle der Investment-Uhr: Fidelity und Merrill Lynch. Fidelity Funds